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穿透式监管:理念探源及债市实践(附英文版)

发布时间:2022-08-29 12:26:50 来源:hth华体会最新网站官方版APP下载 作者:华体会电竞APP

内容简介:  从我国债券市场发展历程来看,早在1995年政府债券簿记系统设计之初,即体现了“穿透”的导向。1981年,我国恢复国债发行,但当时并未形成与之配套的制度规范,也未设立统一的登记托管结算机构,出现了虚假托管、挪用投资者债券、债务拖欠严重等市场乱象。种种乱象的根源是我国债券市场分散托管的实践,而分散托管也使得监管机构难以及时获得准确的债券投资者信息及交易信息,不透明的市场为一些参与者实施违法行为提供了“天然屏障”。为根治债券市场乱象,我国政府债券簿记系统在建设之初即在顶层设计中明确采用集中托管体系和进行信息集中穿透。坚持集中托管能够满足...
详细介绍

  从我国债券市场发展历程来看,早在1995年政府债券簿记系统设计之初,即体现了“穿透”的导向。1981年,我国恢复国债发行,但当时并未形成与之配套的制度规范,也未设立统一的登记托管结算机构,出现了虚假托管、挪用投资者债券、债务拖欠严重等市场乱象。种种乱象的根源是我国债券市场分散托管的实践,而分散托管也使得监管机构难以及时获得准确的债券投资者信息及交易信息,不透明的市场为一些参与者实施违法行为提供了“天然屏障”。为根治债券市场乱象,我国政府债券簿记系统在建设之初即在顶层设计中明确采用集中托管体系和进行信息集中穿透。坚持集中托管能够满足国债托管系统高安全性的要求,坚持信息集中穿透能够使监管机构及时掌握市场动态变化。基于这样的系统建设目标和要求,我国债券市场形成了中央登记托管结算体系,并通过一级账户结构予以践行。而安全、信息集中穿透的系统设计目标正是穿透式监管的价值追求和目的所在。

  在我国,穿透式监管作为一种监管理念被提出,并未在立法层面明确其内涵,而是在一些规则中使用了“穿透”的原则。例如,证监会2014年发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》在进行私募基金合格投资者资格的认定和人数的计算时,要求通过“穿透核查”的方式,穿透至最终投资者 5 。

  纵观国际实践,“穿透”并不是确定的法律概念,多指一种技术手段或规范内容,不必然与监管发生关联。例如1998年美国证券交易委员会(SEC)对《1940年投资顾问法》(Investment Advisers Act of 1940)修正案进行解释说明时,在投资顾问服务的客户数量计算时使用了“look through”的表述,要求在计算投资顾问服务的客户数量时,应“穿透”法律实体,将每一个权益所有人作为合格客户进行计算。

  目前,不论是从我国还是国际实践来看,都未能在立法中对穿透式监管作出明确界定。现行规则或立法说明中所使用的“穿透”强调了一种穿透核查或计算的方法,体现了立法机关的规制态度,即在对某一行为作出限制性规定时,不仅关注行为在外观上的合法性,更强调在行为实质上的合法,避免市场参与者通过形式上的“合法”掩盖实际突破限制性规定的行为。而由此衍生出的穿透式监管即具有这样的应然内涵——刺破外观形式发现金融活动的本质。就金融市场监管来看,穿透式监管应当包含穿透和监管两个维度:一方面,从穿透的角度看,穿透式监管的主要目的在于提高市场透明度;另一方面,从监管方式的角度看,穿透式监管的核心原则在于尊重实质重于形式。

  一般认为,穿透式监管以功能监管和行为监管为理论基础。简单来说,功能监管是按照金融交易行为的功能和金融产品的性质,对所有金融活动进行分类监管的模式。在金融机构混业经营的背景下,这种监管模式能够减少机构监管带来的监管真空、监管重叠和监管套利等现象。行为监管包含审慎监管和行为监管两个维度,学界一般称为“双峰”理论 6 :一方面,要求对金融机构进行审慎监管,防范和化解系统性风险;另一方面,将金融机构对金融公众投资者权益保护的实现程度作为对金融机构行为合法性审查的标准,维护金融市场的公正、透明,维持金融公众投资者对金融市场参与的信心。

  穿透式监管可作为前述两种监管方式实施的重要手段,发挥基础性作用。穿透能够对事物的实质进行准确甄别,进而对行为的实质施以恰当的监管方式——或为功能监管,或为行为监管。

  效率与安全一直是在金融市场中长期博弈的价值选择,而金融风险和金融危机频发且对世界经济造成严重损害,使人们呼唤金融安全。以提高市场透明度为核心的穿透式监管在此背景下被各国监管者所关注,既穿透市场参与者,也穿透金融产品。采用穿透式监管可以使监管者看穿市场参与者实质,同时保障包括金融投资者知情权在内的合法权益,提高市场透明度,以实现金融安全的价值目标。

  如前文所述,穿透式监管并不是明确的法律概念,其最早作为一种对行为实质的规制理念出现在法律规则中。例如,美国在《1940年投资公司法》(Investment Company Act of 1940)中对投资公司受益人的人数作出限制性规定。据此,在审核投资公司受益人人数时,面对具有一定决策能力(10%以上投票权)的公司股东,需穿透公司法人独立主体的外观,将公司实际股东人数计入受益人范畴。该规定并没有出现“穿透”的字样,但已体现出穿透的理念。在美国金融危机对全球造成破坏性影响的背景下,基于金融安全需求而提出的穿透式监管理念得到世界范围内的认可。

  英国金融行为监管局(FCA)发布的《关于通过互联网众筹及通过其他媒介发行非易于变现证券的监管方法:对于CP13/13的反馈说明及最终规则》中就有涉及穿透式监管的规定。该规则确立了对点对点(P2P)网络借贷进行监管的基本原则和方法,建立了七项基本监管规则。监管当局要求所有P2P网络借贷平台必须明确告知消费者其商业模式及延期或违约贷款评估方式等信息,同时网站和贷款的细节被纳入监管,平台要定期向FCA报告相关审慎经营状况和财务状况、客户资金情况、客户投诉情况、上一季度贷款信息等。

  在国际中央证券托管机构层面,卢森堡明讯银行(CBL)在其风险防控制度中指出间接持有和多级托管模式可能存在的风险,要求参与者在开立隔离账户时,应当向其披露客户身份信息。在开立综合账户混合几个客户的资产时,要求综合账户中任何单一收益不得超过托管在该账户资产总价值的25%。当单一收益超过限额时,要求参与者将相应资产分离到客户隔离账户。此外,CBL定期收集参与者客户的一般信息,以履行其“了解你的客户”的义务。

  这些制度都是在间接持有制度基础上建立的旨在提高市场透明度的具体实践,具有现实价值。但在进行穿透式监管过程中,这些制度存在一定的局限性,具体包括:一是时效性较差,对于实时信息的获取具有滞后性;二是真实性较差,依靠金融机构自行报送信息存在信息造假的可能性;三是信息全面性较差,如欧盟采用的LEI码并未实现所有投资者全覆盖,因而无法实现全面的穿透式监管;四是监管成本较高,如欧盟虽然在建设证券融资交易报告库,但是基于分散的交易报告库,监管部门仍然无法掌握投资者的最终信息,同时每日报送交易信息也增加了市场机构和监管部门的成本。有英国学者提出,从长远角度出发,直接持有制度是解决间接持有模式下监管效果被稀释问题最为直接有效的方式。

  我国在债券市场化探索之初因缺少必要的监管机制,导致债券市场“野蛮生长”。例如,在“327”国债期货事件中,万国证券开出1460亿元的空单,而对应现货产品的发行总量仅为240亿元。正是由于托管不集中导致信息不集中,管理部门无法穿透掌握交易数量、交易结构的实时动态变化,造成监管空白、风险管理失效,发生债券市场风险事件。

  基于此,管理部门意识到国债市场基础设施的重要性,决定构建集中、统一的债券市场登记托管结算体系。我国在政府债券簿记系统项目建设过程中强化顶层设计,坚持集中托管和信息集中穿透,坚持从实际情况出发,既不照搬西方成熟市场方案,也避免粗犷式设计,明确系统设计和建设尽可能与我国债券市场长远发展相适应的理念,避免“327”国债期货风波和国债回购风波等类似事件再次发生,保障我国债券市场的安全、高效、稳定。

  我国政府债券簿记系统在具体的制度安排上确立了一级账户体系,债券市场投资者直接在系统中开立账户,形成投资者与发行人之间的直接持有结构,排除了托管机构参与的间接持有模式下挪用投资者托管债券的风险。虽然当时我国相关法律制度准备不足,但我国坚定推动金融改革的决心不动摇,坚持建设中国特色、国际先进的金融基础设施体系的初心不动摇,才形成了现行先进、安全、高效的中央债券登记托管结算体系。

  与境外一些国家基于多级托管、间接持有制度安排而补充设计的穿透式监管要求相比,我国在债券市场基础设施制度设计之初即确立了中央确权、一级账户、直接持有制度,通过该制度安排,监管机构能够通过中央债券登记托管结算机构及时、准确、全面地获取债券市场发行、交易、结算的实时动态信息,且监管成本最低,有效避免了境外补充式穿透监管的弊端。我国债券市场金融基础设施在落实穿透式监管方面具有主动性优势,在时效性、真实性以及信息全面性方面都具有较强优势,还能够有效降低监管成本。

  1.中国证券监督管理委员会2021年2月9日发布的《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》规定:发行人股东的股权架构为两层以上且为无实际经营业务的公司或有限合伙企业的,如该股东入股交易价格明显异常,中介机构应当对该股东层层穿透核查到最终持有人,说明是否存在本指引第一项、第二项的情形;最终持有人为自然人的,发行人应当说明自然人基本情况。

  3.《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》第十四条规定:财政部门利用信息化手段探索对专项债券项目实行穿透式监管,根据工作需要组织对专项债券项目建设运营等情况开展现场检查,及时纠偏纠错。

  4.参见2021年5月24日中国政府网发布的文章《财政直达资金使用效果好》。

  5.《私募投资基金监督管理暂行办法》(中国证券监督管理委员会令第105号)第十三条规定:以合伙企业、契约等非法人形式,通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的,私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者,并合并计算投资者人数;但符合本条第(一)、(二)、(四)项规定的投资者投资私募基金的,不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

  6.“双峰”理论由英国经济学家泰勒于1995年提出,该理论要求监管主体在对金融市场实施监管时,应关注于金融系统的稳定(即审慎监管)和保障公众投资者权益(即行为监管)。

  [1]巴曙松,孙健翔,朱元倩. 透视法及其在巴塞尔资本协议中的运用[J].上海金融,2013(10):62-66.

  [4]吴弘,胡伟. 市场监管法论——市场监管法的基础理论与基本制度[M].北京:北京大学出版社,2006:162.

  [5]辛积金,张雯,杨天骄. 国际“穿透式”监管理论的发展和实践对我国的启示[J]. 西部金融,2018(02):65.

 

 


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